拆与不拆

首家红筹名单外，记者同时还了解到各家头部券商手中均有这类企业的项目储备，但记者同部分券商项目人士沟通后了解到，红筹架构企业回归上市仍面临不少的问题。

“我们手头上的项目还有很多细节在和监管层沟通，就目前来看可能每一家红筹架构企业面临的监管情况都不一样，市场也在等待红筹架构企业科创板上市的进一步细则落地。”一位北京地区中字头券商投行人士表示。

事实上，在科创板制度框架出台前，一度还出现了科创板是否接纳红筹架构企业的讨论。彼时，一份所谓交易所就科创板券商推荐指引征求意见的讨论报告中提到，“根据目前的情况来看，科创板在现阶段或暂时不接收红筹和VIE架构的企业”。

随后上交所高层在数个场合喊话，“VIE架构和红筹架构企业都可以在科创板上市”暂时平息了争论。尽管制度已经有所突破，但真正让红筹架构企业上市面临极大不确定性的仍是有关红筹监管政策的不明晰。

“目前中国法律法规尚未明确允许外商投资企业通过协议控制架构控制境内实体，且存在类似的协议控制架构被法院或仲裁庭认定为无效的先例。”前述北京地区中字头券商资深保代对记者表示。

正如该人士所言，长久以来针对红筹架构的监管都是灰色地带。北京段和段律师事务所的一位律师对记者表示：“中国现行有效的法律法规中尚缺乏对VIE架构的明确定性，对其没有实质可操作的明文规定，这使得VIE架构一直游走在法律盲区，存在潜在的风险。”

实际上，随着涉及企业的数量和规模不断上升，2014年开始各监管部门有意规范对VIE架构的监管，其中最为重要的是商务部2015年1月公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》以及《证券法》的修改。

两部法律的修订中均有涉及VIE架构的部分，但截至目前法律层面的修订未有进一步的进展，尤其是两会后发布的《外商投资法》中则干脆搁置了有关VIE内容。

“《外商投资法》的正式发布意味着红筹架构的合法性问题以及监管模式问题可能重新回到模糊的灰色地带。而目前关于红筹架构的监管问题，则先暂时搁置，不做明确规定，而是设置一个兜底条款通过立法授权的方式留待后续再解决。”前述律师表示。

综上所述，法律层面不明确也是目前推动VIE架构企业回境内上市的最大障碍。

九号机器人保荐团队国泰君安也主动提出了基于红筹架构可能会衍生的风险，包括“协议控制架构下相关主体的违约风险”“境外基础证券发行人丧失对通过协议控制架构下可变经营实体获得的经营许可”“业务资质及相关资产的控制的风险”以及“协议控制架构及相关安排可能引发的税务风险”。

“如中国法律法规发生变化使得司法机构明确判定公司控制VIE架构无效,则公司可能面临无法继续通过协议控制结构控制VIE公司，导致公司需要调整相关VIE架构。”国泰君安保荐团队特别提出。

因此在这种情况下，企业仍要面临着拆与不拆的问题。

前述中字头券商人士告诉记者：“如果公司在境外无实际业务，且实控人有足够的实力能够拆架构，我们还是会建议客户拆除VIE架构，一劳永逸，否则会始终背负着红筹架构法律认定变动的风险。”

根据记者梳理，目前在申请科创板的多家企业便曾经有搭建过红筹架构的，目前均是以拆除后的股权架构冲击科创板。相比之下，这类企业面对的政策限制要少很多。

作者：谷枫

发布时间：2019-04-19