权力政治与市场治理
在第2章，我们对全球领先的股票市场、旧的纽交所的神秘“死亡”进行了调查。关键的发现是，纽交所是被内部的权力政治所扼杀——这是由一小撮强大的内部人士策划的一场阴谋，他们厌倦了传统的交易实施方式，认为旧模式越来越违背他们的经济利益，并悄悄推动建立了一个不同的市场结构，以符合他们的利益。技术是纽交所部分会员权力上升的核心原因，但归根结底，是权力政治——而非技术变革本身——终结了组织化市场的主导地位，并迎来了分散化的市场现实。
这种局面有一个简单的逻辑。传统上，纽交所的典型会员是小型经纪人合伙企业（small broker partnership）。20世纪上半叶，纽交所的会员包括大约600家这样的合伙企业。有些会员企业服务零售客户，有些则服务批发客户，还有一些专门为特定股票做市，从而充当（零售和批发）经纪人的经纪人（broker of broker）。从第2章的实证调查中可以看出，会员中充斥着大量体量相对较小且高度专业化的经营者。他们是构成复杂市场的“机器”中不可或缺的齿轮，以场内的交易操作为生。因此，市场的成功和良好声誉让他们获得强大的既得利益。每位会员在关键的监管和政策问题上拥有平等的发言权，没有一位会员占据主导地位或处于上风。
20世纪下半叶，由于计算机革命引发的一系列并购浪潮，以及会员规则的变化，允许上市公司（尤其是资本充足的银行）成为会员，纽交所会员的面貌发生了变化。会员内部长期存在的权力平衡消失了，取而代之的是一个经济权力的等级制度，少数大型经纪自营商（broker-dealer）位于顶端，包括美林（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（JP Morgan）、瑞士联合银行（UBS，简称瑞银）、瑞士瑞信银行（Credit Suisse，简称瑞信）、巴克莱（Barclays）和德意志银行（Deutsche Bank）。庞大的规模使它们成为潜在市场，也就是说，它们拥有如此庞大的客户基础，以至于它们可以在内部匹配客户订单，而不是将订单发送到纽交所，并支付交易执行的费用。只有不匹配的订单才会被发送到交易所。它们还可以通过设立自营交易柜台（proprietary trading desks）并根据客户订单进行交易来进一步获利。
大规模是权力的一种来源，因为它减少了对交易所的依赖，而交易所在流动性方面仍然严重依赖大型会员。会员的体量越大，经营内部市场的潜在收益和成本节省就越多，其推动旧体系解体的动力也就越强。大型会员对民主形式的市场管理并不感兴趣，因为在这种治理模式下，数量上占多数的小会员拥有运营的话语权，而投票规则未反映出经济利益的重要性。这阻碍了大型会员自由扩张业务的愿望和雄心。21世纪初，大型会员果断地采取行动反对旧的纽交所。死亡来得很快，一个市场分散化的时代开启了。
这种情形并非仅仅出现在纽交所。大多数以前占主导地位的市场组织，包括伦敦证券交易所和全球领先的一些商品交易所，都与纽交所的很多重要组织特征相似，它们也经历了类似的转变。那么，我们为什么要关注市场结构的这种变化呢？
转变之所以重要，是因为市场结构塑造了市场对良好治理或糟糕治理进行投资的动机。如上所述，良好的市场治理是为了社会整体的长期收益而对利益冲突进行管理。治理良好的市场会执行几项有益于社会的功能，它们创造标准化的金融工具（比如股票和债券），促进陌生人之间的交易，转移所有权和风险，也许最重要的是，它们还提供“价格发现”的功能，也就是说，它们产生的价格信息能够准确地反映一种证券或其基础资产（underlying asset）的真实价值。准确的价格信息是一种公共产品。“它有助于将经济中稀缺的资本分配给最有希望的潜在实际投资项目，并通过优化向管理层提供的有关投资决策的信号以及向董事会和股东提供的有关管理决策质量的信号，提升经济中现有生产能力的利用率。”[19]良好的治理降低了机会主义市场操纵的可能性，这些操纵扭曲了价格信息的准确性。
但是，良好的市场治理是昂贵的，需要大量的投资来制定严格的私有规则、健全的监督和严格的执法。我认为，一个占据主导地位的交易所可能有进行这些投资的动机。这是因为主导地位意味着对公众的可见性，而这反过来又意味着特定的声誉脆弱性。一位交易所会员的欺诈交易有可能损害整个交易所的声誉。此外，由于一位交易所会员的机会主义行为所获得的潜在财富，通常超过交易所其他很多会员因该交易的声誉损害而损失的财富，因此，占据主导地位的交易所有特别强烈的动机在强有力的治理保障措施方面进行投资。
在没有过错或过失的情况下，主导地位也可能招致指责，这一事实加剧了声誉的敏感性。一个占据主导地位或处于焦点的交易所，很容易成为更广泛的金融市场中可能出现的任何问题的替罪羊。纽交所的首席经济学家早在20世纪20年代初就认识到了这个问题，他哀叹道：“谣言从来都不是在交易所的场内产生，而是在交易所之外；但由于其影响主要体现在股市上，人们通常认为情况恰恰相反。华尔街那种紧张而富于想象力的氛围，特别容易把一些小事放大成红运或灾难——但我们必须记住，证券交易所和华尔街并不是同义词。”[20]
有大量的证据表明，中心化的市场对治理进行了大量的投资（在第3章有更系统的评估）。例如，伦敦证交所很早就制定了异常严格的准入政策，以保护其声誉。会员必须每年重新申请会员资格，这使得交易所“定期有机会拒绝那些被认为不合格的会员重新加入”……除此之外，它还有能力因特定的不端行为驱逐会员，或者拒绝不合适的新申请者。[21]在交易大厅里，交易的达成是基于交易所会员的荣誉和承诺。“声誉曾经比附带复杂附录的合同更重要。”[22]会员背弃与另一位会员达成的交易会导致其立即被驱逐，不仅被交易所驱逐，而且被当地的社会驱逐[23]。
但是，一家治理良好的交易所也面临着一个严峻的挑战——所谓的搭便车问题。搭便车是指一个参与方能够从另一个参与方提供的公共福利中受益，而不必承担创造、提供或维护公共福利的成本。在这里，作为竞争对手的交易所或场外交易场所可能会从治理良好的交易所获取价格信息，从而对其造成破坏。由于不需要花费大量成本来创建和维护价格发现机制，这些竞争对手可以收取更低的佣金或提供更好的价格。在19世纪，占主导地位的纽交所与很多本地交易所有竞争业务。这些竞争对手中有一些是有独创性的搭便车者。[24]例如，在19世纪30年代，新板的会员在一栋大楼里租了一个房间，紧挨着“纽交所的房间，为了能看到和听到正在发生的事情，他们把墙里的砖头挖了出来”。[25]亨特的《商人杂志》（Merchants' Magazine）1857年7月刊提供了另一个例子：“场外经纪人在纽交所办公室的正下方租了一个大房间。纽交所的任何交易一旦达成，楼下就会知道。”[26]而且，不出所料，“很多场外经纪人的合约比纽交所的交易好得多，而且更容易被外人接受”。[27]
那么，在竞争对手搭便车的情况下，占主导地位的交易所是如何生存下来的呢？这里的关键源于主导地位的规模经济，这实际上是一种对维持良好市场治理至关重要的“补贴”。
规模经济有两个来源。第一个来源，是市场运营上的边际成本递减。从历史上看，建立一个市场组织的资本成本（即固定成本）非常高昂。必须筹集资金来建一家交易所，并为其配备最先进的交易技术。但是，一旦组织建立了自己的规则和复杂的系统，交易量增加（或新增上市）在管理上的边际成本就会长期下降，直至最大的运营极限。
只有在特殊情况下才会达到这个极限。不过，那些渴望保护自身声誉的占主导地位的交易所，必须有能力应对市场压力巨大时突然出现的交易量激增。华尔街观察家马丁·梅尔（Martin Mayer）在20世纪50年代的一篇文章中写道：“股票交易所运营成本如此之高的原因之一，是没人知道明天的交易量会是多少，交易所喜欢为日均300万股交易量的日子做好准备，因为这意味着繁荣。平均每天的交易量可能会低于200万股，这个地方的人员就严重冗余。”[28]
随着20世纪90年代新的电子交易市场的出现以及随后很多传统交易场所的关闭，对于源自大型市场建设的固定资产初始投资，其规模经济的重要性似乎减弱了。不过，先进交易系统的价格近来一直在攀升，这可能会在未来几年导致市场组织的固定成本、规模以及规模经济的重要性增加（参见第4、第5章）。
规模经济的第二个来源是用户网络效应。如上所述，特定市场组织的用户数量和类型越多（投机者以及散户和机构投资者），市场对新用户或潜在用户的吸引力就越大。这些用户（证券的买方或卖方）更有可能在一个大市场或“交易网络”中找到交易对手。而且，随着“流动性催生流动性”，实现的更多收入被用于良好市场治理方面的投资。这种治理反过来又进一步增强了交易所的吸引力，巩固了商业上的成功，并确保了持续的投资。
在北美，各种因素的良性、动态相互作用巩固了纽交所在20世纪早期作为领先交易所的地位。“纽交所的运营越来越精细，因此它比任何竞争对手都要好，就证券买入或卖出的交易量、完成交易的速度、买卖价格之间最少的价差来说，美洲没有其他交易所可以挑战纽交所，因此它吸引了来自美国各地的企业。”[29]尽管搭便车和价格竞争仍然是一个持续存在的挑战，但强大的规模经济让纽交所实现了成本节省，并吸引客户为昂贵的治理提供投资资金，从而进一步拉动业务，使纽交所不仅得以生存，而且在接下来的100年里繁荣发展（详见第3章）。
市场分散化已成为当今资本市场加速发展的趋势，这对治理的影响与市场集中化形成了鲜明对比。在一个分散化的系统中，流动性不再自然地流入一个单一大池，规模经济因此大大降低或消失。对于相互竞争的交易场所，现在必须在良好治理的高成本投资与吸引流动性以生存的新要求之间取得平衡。并非所有市场参与者提供流动性的能力都是相同的。大型流动性提供者在分散化的市场中非常强大，因为他们可以在琳琅满目的市场中货比三家，从相互竞争的交易所和场外交易场所获得广泛的交易特权和各种优惠。最强大的流动性提供者包括大型经纪自营银行的交易员——并非巧合的是，正是这些市场参与者首先成功地推动了市场的分散化（参见第2章）——以及新一代的高速自营交易机构。他们拥有最快的通信线路、最先进的计算机和复杂的算法，能够在发现盈利机会的几毫秒内将大量订单发送到交易场所。当他们获得特权待遇的要求与良好治理原则发生冲突时，后者对交易场所来说就变得可有可无了。在这种新的市场秩序中，机构投资者是二等公民。为了讨好有权势者，传统交易所放弃了公平、平等、透明等长期原则。其结果是，出现了糟糕的市场治理——一个以牺牲公众投资者利益为代价、在利益冲突中为有权势者谋求利益的系统。
对于这种赤裸裸的说法在第5章有更详细的分析。虽然对投资者所造成的伤害从经验上难以量化，但调查结果令人不安。他们揭示了自2000年后市场开始分散化以来，市场提供者的一系列非同寻常且前所未有的治理失败：秘密的歧视性运营；未披露的不符合交易所规则或证券法的业务行为；无效的监督和问责机制；通过各种形式的欺骗，包括撒谎、隐瞒和捏造事实，故意将监管者和投资者蒙在鼓里；在监管者要求采取纠正措施的情况下也未付诸实际行动；以及监测程序不足以确保业务系统符合规则和条例。市场提供者不知不觉中促成了很多隐秘性和系统性的骗局，他们完全漠视这些骗局设计者对投资者和整个社会所造成的不利后果，这些事实令人深感不安。
这些治理缺陷是相互竞争的交易场所在坚定不懈的努力下不可避免的副产品，他们这么做是为了赢得高速流动性提供者的业务。现在交易场所提供了一系列对高速交易员友好的特殊服务——以投资者的利益为代价，有一项这样的专有服务被标记为“丰富的私有数据流”（enriched private data feeds）。这些数据流包含交易所在客户每次提交订单时收集的数量惊人的交易信息，包括订单执行细节、修改和取消情况。尽管从原则上讲，获取丰富的数据流的行为是相同的，但只有相对少数的市场参与者拥有昂贵的硬件和软件设施来标准化原始数据流，并在毫秒内解密数百万条消息。数百万投资者根本不知道，这些交易数据正在被收集并出售给高速交易员。
与之配套的一项服务是“主机托管”，即在交易所的数据中心内，将高速交易员的一台计算机服务器或黑匣子放置在交易所的交易匹配引擎旁边，从而减少服务器与匹配引擎之间的订单和信息传递时间。
通过私有数据流和主机托管，高速流动性提供者可以预测投资者的订单流量，推断股票的短期价格走势，并在交易中领先于其他市场参与者。个人或机构投资者通常无力支付这些特殊服务的费用，或者不具备资源投资电信和计算机系统，以支持这些特殊服务并从中获益。这些服务的高成本将大多数投资者挤出了市场。因此，投资者可能会在买入股票时付出更多、在卖出股票时收获更少。
所谓的特殊订单类型（special order type，即SOT）是交易所提供的另一项服务。SOT是一些复杂的买入和卖出订单，其定义了订单在市场中的下达方式、显示方式以及与其他订单的交互方式。某些不透明的SOT允许有权势客户的订单保持隐藏状态，并在客户希望进入交易时插队成为第一个被执行的订单。这种处理订单的歧视性待遇给投资者带来了巨大的成本。为了吸引来自高速交易员的流动性，交易所已经在激烈的竞争中创造了数百种SOT。
第三个突出的服务是提供暗池。设置这些暗池的初衷是让大型机构投资者能够下达大额“大宗”买卖订单，而不会向市场暴露他们的意图，以免引起不利的价格变动。例如，在透明市场中，显示一笔大量出售卖单的风险在于，买家可能将他们的订单撤回，希望很快能以更低的价格买入，从而压低卖方的价格。暗池提供了一种解决方案，只需简单匹配大宗买入和卖出订单。但是，在一个分散化的市场体系中，很多暗池成了市场舞弊的工具。通过为超高速交易的隐蔽性蒙上一层阴影，这些暗池为机会主义交易创造了一个几乎万无一失的环境。如第5章中所描述的，暗池的舞弊确实令人震惊。
这一证据可能只是市场骗局的冰山一角。可以说，各种机构在暗中利用利益冲突，损害投资者的利益。对于监管机构和学术界人士来说，在如今高度分散和复杂的市场中，每天有数百亿次的交易以微秒甚至纳秒的速度在被执行，而治理缺陷和市场操纵的行为很难被发现和调查。没有一家监管机构拥有足够的监管工具或数据分析能力，能够系统地监控这些市场并阻止市场舞弊行为。
在这本书最后，我对如何在当今的资本市场中重建良好的市场治理进行了一些思考，也就是说，如何恢复健康的市场，以确保公平、有序和效率。我的主要观点可能会让读者感到惊讶。市场治理的失败，很少能通过政府干预来修复。对政府规则来说，跟上不断变化的技术和由此产生的各种新的市场实践是一个相当大的挑战。政府可以提供公平竞争的基本环境，最重要的是通过披露监管或立法，但应对市场失灵最有效的解决办法是市场干预。在这方面，政府可以发挥重要作用，通过推动或激励某些市场参与者朝着正确的方向前进，让他们为市场解决方案做出贡献。具体而言，市场从高度分散化向整合或集中化的转变，将带来一个更简单、更透明的市场。处于主导地位的市场组织暴露在阳光下，并面临雄心勃勃的新来者或搭便车者的持续竞争，这种局面将会产生更好的市场治理。
[1]Citadel Investment Group，LLC vN.Teza Technologies，LLC，Appellate Court of Illinois，924 N.EN.2d 95（February 24，2010），97-98n1.
[2]这一统计指的是纽交所在美国国内所有证券（即不仅仅是纽交所上市的证券）交易中的市场份额；参见“Market Share Charts，”Cboe，accessed September 17，2018，https://markets.cboe.com/us/equities/market_statistics/venue/market/all_market/.
[3]内部化经纪自营商通过在内部与客户进行交易来执行客户订单，而不是将订单发送到交易所或其他外部交易平台。
[4]ConvergEx，U.S. Equity Market Structure Survey，April 2014.
[5]Duboff，“The Telegraph and the Structure of Markets in the United States，1845-1890，” 1983，261.
[6]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，169-170.
[7]Duboff，“The Telegraph and the Structure of Markets in the United States，1845-1890，” 1983，262.
[8]卖出价也称为要价（参见术语表）。
[9]Patterson，Dark Pools，2012，169.
[10]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，169-170.
[11]纳斯达克（National Association of Securities Dealers' Automated Quotations，全美证券交易商协会自动报价，即NASDAQ）是由全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，即NASD）于1971年推出的电子报价系统，后来增加了交易和交易量报告以及自动交易系统。纳斯达克股票市场在2000年作为一家上市公司被剥离出来。2007年，纳斯达克收购了波士顿证券交易所（Boston Stock Exchange），2008年收购了费城证券交易所（Philadelphia Stock Exchange）。纳斯达克现在由纳斯达克OMX集团运营，该集团还拥有几家小型北欧证券交易所。BATS（更优另类交易系统）于2005年推出。BATS全球市场（BATS Global Markets）在美国经营着四个股票交易所和两个期权市场，还在欧洲经营着一个主要的股票市场，包括Chi-X欧洲。BATS全球市场于2017年2月被芝加哥期权交易所控股有限公司（Chicago Board Options Exchange Holdings，Inc.）收购。交易报告工具（Trade Reporting Facility）报告经纪自营商暗池中的全部交易。
[12]Blume，Siegel，and Rottenberg，Revolution on Wall Street，1993，254，256.
[13]Aggarwal，“Demutualization and Corporate Governance of Stock Exchanges，” Spring 2002，108.参见：Zanotti，“Demutualization and the Globalization of Stock Markets，” 2012; Hart and Moore，“The Governance of Exchanges: Members' Cooperatives versus Outside Ownership，” 1996; Pirrong，“A Theory of Financial Exchange Organization，” 2000; Damowitz and Steil，“Automation，Trading Costs and the Structure of the Securities Trading Industry，” 1999; Steil，“Changes in the Ownership and Governance of Securities Exchanges，” 2002; Serifsoy，“Stock Exchange Business Models and Their Operative Performance，” 2007; Oesterle，Winslow，and Anderson，“The New York Stock Exchange and Its Outmoded Specialist System:Can the Exchange Innovate to Survive?” 1991; Fleckner，“Stock Exchanges at the Crossroad，” 2006; O'Hara and Mendiola，“Taking Stock in Stock Markets:The Changing Governance of Exchanges，” October 14，2003; Markham and Harty，“For Whom the Bell Tolls:The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs，” 2008; and Karmel，“Turning Seats into Shares: Cause and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchange，” 2002.
[14]Garvy，“Rivals and Interlopers in the History of the New York Security Market，” 1944; and Nelson，The Consolidated Stock Exchange of New York，1907.
[15]Karmel，“Turning Seats into Shares：Cause and Implications of Demutualization of Stock and Futures Exchange，” 2002，383.
[16]Hearing on Public Ownership of U.S. Stock Markets before the Senate Banking Committee，September 28，1999，3-4（statement of Richard Grasso）.
[17]Hearing on Public Ownership of U.S. Stock Markets，2（September 28，1999）.
[18]NYSE，Annual Report 2004，8，NYSE Archives，Mahwah，NJ.
[19]Fox，Glosten，and Rauterberg，“The New Stock Market：Sense and Nonsense，” 2015; Kondgen，“Ownership and Corporate Governance of Stock Exchanges，” 1998; and Bond，Edmans，and Goldstein，“The Real Effect of Financial Markets，” 2012.
[20]Meeker，The Work of the Stock Exchange，1922，347.
[21]Michie，The London Stock Exchange：A History，1999，38.
[22]Sobel，Inside Wall Street，1977，20.
[23]Sobel，27.
[24]Special Committee on Bucket Shops，NYSE，Digest of the Preliminary Work of the Special Committee，June 25，1913，NYSE Archives，Mahwah，NJ.
[25]Clews，Fifty Years in Wall Street，1908，90.
[26]Cited in Garvy，“Rivals and Interlopers in the History of the New York Security Market，” 1944，130；参见Nelson，The Consolidated Stock Exchange of New York，1907，80.
[27]问题依然存在。21世纪的搭便车者是经纪自营商内部化者和暗池提供者。他们以公开交易所的股票价格为基准，然后提供“价格改进”来吸引交易所以外的业务（参见第4章）。
[28]Mayer，Wall Street：Men and Money，1962，84.
[29]Michie，The London and New York Stock Exchanges，1850-1914，2011，189; and Huebner，Stocks and the Stock Exchange，1910，2-5.