2.1　控股股东及最终受益人

2.1.1　股权结构分析实务

确认一家企业的最终受益人，不仅是信贷风险评估的需要，还是银行反洗钱以及合规要求的需要。本节内容讲述实务中如何通过向上追溯逐层股东的方法，来确认控股股东以及实际控制人（也称“最终受益人”）。

股权结构图是实务中用来描述一家企业股权结构的最佳方式。可以通过查询企业征信报告或使用企查查、天眼查等手机端app，获取一家企业的股东信息，然后在图中把逐层股东及持股比例列示出来，直至最终受益人。

使用股权结构图描述股东的持股情况，比使用文字更直观。清晰的股权结构图，更直观地展现了企业与各股东之间的关系，有助于理解企业的治理结构和决策机制，从而更准确地评估信贷风险。

下面以A股上市公司广州市浪奇实业股份有限公司（简称“广州浪奇”）为例，来演示实务中如何使用股权结构图描述股权结构。

首先通过查询获取该公司的股东信息：截止到2021年9月30日，广州浪奇前十大流通股股东中，控股股东为广州轻工工贸集团有限公司，持股比例为31.04%；第二大股东为广州国资发展控股有限公司，持股比例为14.22%；其余8位股东均为自然人，持股比例从2.55%依次减少至0.44%。

从控股股东和第二大股东继续向上追溯其股东信息，这两家公司的股东均为广州市人民政府办公厅和广东省财政厅，分别持股90%和10%。

基于以上信息绘制广州浪奇的股权结构图，如图2-1所示。

绘制股权结构图时，无须列示出所有股东信息，只需要遵循一个原则，即股权结构图能清晰展现出该企业最终受益人的完整持股情况。某位股东的持股信息是否需要列示在股权结构图中，跟该股东持股比例的多少无关。

实务中，如果不确定是否需要把某位股东的持股信息列示在图中，可以通过去掉该股东信息后是否对描述最终受益人控股比例有影响这一方式来判断。如果有影响就必须列示在图中，无影响则可以去掉。控股股东的一致行动人也需要全部列示在图中，即使其中有些股东的持股比例很小也不能去掉。

广州浪奇的案例，图2-1中列示了前两大股东及其股东的信息，其余8位自然人股东的信息无须列示在图中，就足以完整地描述出广州浪奇实际控制人的持股情况。而第二大股东不可以从图中去掉，否则最终受益人广州市人民政府办公厅的一部分持股就体现不出来了。

下面以广州浪奇股权结构图为例，讲述如何基于股权结构图展开分析并判断企业属性。

广州浪奇的大股东也是其控股股东，是广州轻工工贸集团有限公司，该公司为广州市第一家工贸合一的大型企业集团公司，对广州浪奇的持股比例为31.04%，且拥有相同比例的表决权。

广州浪奇最终的实际控制人是广州市人民政府办公厅，是国有企业属性，间接总持股比例为40.73%（31.04%×90%+14.22%×90%）。因此，可以判断广州浪奇的企业属性是国有企业。

分析股权结构图时，除了分析各股东持股比例还要确认各股东的表决权，切勿仅凭持股比例来判断控制权，持股比例最大的股东有可能并不是实际控制人。有些上市公司的大股东会通过协议委托的方式将表决权委托给其他股东。这种情况发生时，拥有表决权最多的股东掌握着对公司的实际控制权。

广州浪奇的股权结构属于较为简单的一类，实务中很多企业的股权结构相当错综复杂。越是错综复杂的股权结构，则越可以发现用股权结构图描述股东结构及持股情况，比用文字更为直观和清晰。

2.1.2　实务难点解析

小微企业和中小型企业的股权结构通常是相对简单和清晰的，比较容易识别出企业的实际控制人，并判断企业属性。这类企业的股权结构分析难点并非在于判断企业属性，而是对其股东身份真实性的识别，即是否存在股份代持的情况。

比如小微企业、中小型企业的实际控制人通常都是企业的创始人，他们依托个人掌握的技术、市场等资源和优势，一手创办企业，全权把握着企业的经营与发展。如果在实务中发现某个中小型企业的实际控制人并未参与公司的经营管理，这就与实际常见的情况不相符，很可能存在股份代持的情况。遇到这类情况时，要了解实际控制人未参与公司经营管理的原因，并判断其合理性，并且要进一步调查实际控制人与经营管理者以及各股东之间的关系。

营业收入规模越大的企业，其股权结构通常会越复杂。央企、国企和大型民营企业集团的股权结构，相比中小型企业，会略复杂一些。但民营企业的股权结构再错综复杂，最终总能追溯到实际控制人是一个自然人，企业属性不会模棱两可难以判断。而国有企业则不同，追溯到的实际控制人可能会是一些特殊的机构或者组织，还有可能存在“挂靠”^[1]的情况，会令其国有企业的身份真假难辨，这种情况一直都是信贷风险评估的一个痛点。

识别和判断拟授信企业的真实属性，是信贷风险评估中一个非常重要的环节。企业属性在商业银行传统信贷分析模型中占有一定的权重比例，因此对于企业属性识别的偏差，会影响到整体信贷风险的评估结果，会增加信贷投放的违约风险。

下面列举一个债务违约的案例，来说明究竟什么是“真假国企身份”难辨的情况。

2018年5月28日，国内各大财经媒体相继报道了一则重大违约新闻事件。

一家名为中国国储能源化工集团股份有限公司（简称“国储能源”）的企业，为其全资子公司发行的离岸美元债进行了全额担保，债券已于当年5月11日到期。国储能源的全资子公司未能偿还3.5亿美元本金，已构成实质性违约。此次债券违约还触发了另外两只债券的交叉违约，金额分别为4亿美元和20亿港元。

此次违约事件，引起了市场的高度关注，不仅由于违约金额数目巨大，还由于有一个舆论的焦点，便是国储能源的“真假国企身份”。

报告称，国储能源曾在2017年，因发起402亿港元收购李嘉诚旗下中环中心、3.48亿美元收购澳大利亚天然气生产商AWE的两起收购事件而轰动市场。虽然最终收购均未成功，但这两起事件使其身份背景更加扑朔迷离。^[2]

2018年债券违约事件，虽已过去5年，但该事件对一些金融机构的影响尚未结束，仍有牵扯其中的金融机构因国储能源未偿还债务而向其提起诉讼。

国储能源发债时点的债券募集说明书等相关资料已不太容易查询到，因此在这里，我们不再去推敲国储能源在发债时点究竟是否属于真正的国企。就从截止到2022年12月的股权信息来看，该企业的真实属性很难分辨。

根据天眼查和企业预警通这两个手机端app，查询到截至2022年12月国储能源的工商注册信息，并绘制股权结构图，如图2-2所示。

仔细观察图2-2所示的股权结构图，会发现国储能源与其股东中远航燃气有限公司存在互相交叉持股、互为彼此股东的情况。交叉持股是实务中股权结构分析的一个难点，会导致无法分辨企业的最终受益人。

在国储能源的案例里，交叉持股还不是股权结构分析中最大的难点，因为中远航燃气有限公司并非控股股东，其持股比例仅为15%。

抛开交叉持股这个问题，分辨国储能源真实属性的最大难点，是其控股股东中国富莱德实业公司的股东信息无法获取和查询到，因此无法得知国储能源最终的实际控制人究竟是谁。这样的股权结构，会给信贷人员为该企业做整体风险评估带来障碍，也不符合银行的KYC（了解你的客户，Know Your Customer）的合规要求。

除了以上案例中提到的特殊难点问题，在过往的工作中，我还发现其他一些很难界定真实属性的企业。比如企业的实际控制人是某基金会、某学院、某事业单位或者交流中心等特殊机构或组织，再或者是一些混合所有制企业、多个地方国有企业作为小股东参股且无实际控制人的企业。

在实际工作中遇到这些特殊的股权结构时，要格外谨慎，多问“为什么”，不要想当然地认定企业属性就开展授信工作。如果的确没有办法界定企业真实属性，就该停止对其展开更进一步的尽职调查工作。

在接下来的一节，我们将继续探讨如何通过分析子公司的结构，来进一步分辨企业的真实属性。