第1章　绪论

1.1　研究背景与意义

矿产资源为国民经济、百姓日常生活、国防工业、尖端技术和高科技产业等提供了必不可少的基础材料和重要战略物资，直接关系到一个国家的生产和发展，其重要性不言而喻。自20世纪90年代以来，中国工业化的步伐加快，经济进入快速增长阶段，矿产资源的消费增速接近或超过国民经济的发展速度，供需矛盾日益尖锐。当前，在经济发展新常态格局下，尽管经济增速放缓，但能源、资源的消耗仍然是一个突出的问题。与我国巨大的需求相比，国内目前探明的主要矿产储量严重不足，对我国经济社会的保障程度正呈现出下降趋势。同时，矿产资源在地理上分布的不均匀性和经济全球化的发展趋势，决定了矿产资源配置的全球化是不可避免的（申现杰等，2014）。

“走出去”战略提出以来，中国对外直接投资步伐不断加快，投资量不断攀升。到2014年年底，中国非金融类对外直接投资流量达1028.9亿美元，同比增长14.1%。⁽¹⁾而矿产资源也一直是中国对外直接投资的主要领域之一，其投资存量不断攀升，流量也基本呈上升趋势，截至2013年年底，采矿业投资存量超过1000亿美元，而其当年投资流量达到248.08亿美元，占总投资流量的23%，在所有行业中排名第二，在实体经济中排名第一。⁽²⁾近年来，国有企业发起的投资在非金融类对外直接投资存量中占比均超过60%，矿产资源型国有企业作为中国对外直接投资的主力，在确保国家战略性资源安全以及稳定国内资源价格上都作出了重要贡献。

同时，鉴于矿产资源的稀缺性、不可再生性及重大战略意义，各国对全球优质矿产资源的抢占与竞争十分激烈。目前，全球矿产资源的竞争逐渐呈现常态化趋势，大国纷纷通过资源外交实现全球资源能源布局，且主要发达国家和大型跨国矿业公司已经控制了全球大部分的战略性矿产资源（世界前十大矿业公司控制了西方国家一半以上的铁、铜、金、锌矿产量），而很多资源输出国也不同程度地通过立法等措施提高资源合作的门槛（荣冬梅等，2015）。我国“走出去”战略虽然已初见成效，但主要大国在矿产资源的国际竞争中已经占据先发优势，中国企业只能在资源大国博弈的中场进入，处于弱势地位。2013年，中国国家主席习近平提出建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（“一带一路”）的倡议，为矿产资源的全球化布局带来了新的机遇。“一带一路”沿线很多国家和地区的矿产资源潜力巨大，开发利用尚处于起步阶段，为我国利用地缘优势与之加强矿产资源领域的合作，实现资源共享、优势互补提供了广阔的空间（张茉楠，2015）。那么如何抓住机遇，进行高效优化的投资决策，使矿产资源型国有企业提高自身收益和实现企业发展，进而实现矿产资源全球化布局，有效发挥国有企业保障国家战略资源安全的作用，成为当前矿产资源型国有企业对外直接投资需要解决的重要议题。

然而，需要指出的一个现实问题是，作为矿产资源对外投资的主力，矿产资源型国有企业对外投资收效并不乐观。据中国矿业联合会统计，随着购矿规模增大，矿业项目投资亏损比例却达80%，部分濒临失败，境遇堪忧（杜放等，2014）。2013年8月，国务院批示了中国企业联合会呈递的《关于中国企业“走出去”风险警示的报告》。可见，对外投资亏损已引起政府和业界的高度重视和关注，矿产资源型国有企业海外投资失败及亏损是不容回避的问题。

从对外直接投资失败及亏损的现实不难分析出收购失败的项目多因东道国干涉或收购时机不合适，而运营亏损或失败的项目则问题更多出现在评估不足上。投资决策过程中存在偏差是造成投资选择失误、评估不足的重要原因，而这些偏差可能是由错误的时间、错误的价格、购买了错误的资产造成的（Marks et al., 2011）。因为涉及企业投资回收期、企业战略发展布局以及确保国家资源安全性需要等因素，矿产资源型国有企业的投资收益虽不能仅从短期的账面亏损来衡量，但其较高程度的失败及亏损现象仍暴露出一些问题。第一，从矿产资源投资类型来看，主要集中在能源、铁和铝矿方面，而除能源外，其他两种在国内都面临不同程度的产能过剩（韩国高等，2011；McKay et al., 2010；安宇宏，2015）；另外，就某个矿扎堆竞争现象普遍，企业不仅面临外部竞争对手，还得面对来自国内企业的竞争，影响投资效率（陈丽萍等，2009）。第二，从时间上来看，在某一特定时机下的投资较为集中（主要集中在全球金融危机爆发之后）。一方面，企业海外盲目“抄底”的趋同行为直接造成了国际舆论集中围攻中国企业之势，使得东道国政府加大了政治干预力度，导致投资难度加大（Gugler et al., 2008；陈丽萍等，2009）；另一方面，一味追求危机下的企业价值低估机会，却忽略自身风险抵抗能力、运营能力、所投资企业的价值和增长潜力，导致投资易发生亏损（Sauvant et al., 2009）。第三，从空间上来看，对外投资在澳大利亚、美国等发达市场有较高的集中度（Duanmu, 2012；王碧珺，2013），可以联想这种并购失败无不与政治警惕、意识形态及制度差异紧密相关；另外，投资空间集中，使得资产还暴露在东道国汇率波动的风险敞口中。投资品种过于集中，空间过于集中以及怕错失机会而在某个时机投资集中，易带来更大的投资风险和企业流动性风险，进而造成投资低效。而当前矿产资源型国有企业过度暴露在一些风险敞口中，显然已不仅仅是实体经济放缓的原因，也不仅仅是资本市场波动的原因。实际上，出于何种动机进行投资决策对投资成效影响至关重要（Marks et al., 2011）。

矿产资源除了具有一般商品的实体属性外，其对一国的经济发展战略性不言而喻，因而具有战略属性，随着期货等衍生品市场的发展，也赋予了矿产资源更多的金融属性。同时，因国有企业存在政府背景，自身具备融资、政策享受等多方面的优势。对于矿产资源型国有企业对外直接投资而言，雄厚的资金支持和政府扶持，使其能够更容易地获取海外市场成熟制度带来的投资好处，更有实力在国内外矿产品价格存在差异或有特定时机的投资机会时迅速大规模调动资金进行投资，从而使其面临比其他类型企业更大的海外获利空间。然而，同样是基于矿产资源属性以及国有企业所有制优势的存在，矿产资源型国有企业在投资决策中产生一些区别于其他企业一般商业行为投资动机的可能：首先，依赖国内资金、政策等方面的易得优势，海外原本无利可图的项目得以扩张，而决策者容易忽视对成本的控制，这实际上是一种全民补贴机制，补贴由全社会承担（Deng, 2013；Kang et al., 2012）；其次，鉴于管理者的政治联系，在政绩和权力驱动下有较强的自利动机并容易形成投资短视或盲目投资，尤其是当国有企业在国际竞争中处于不利地位时，为了成功投资以赢得形象，即使项目价值不大也会投资（Quer et al., 2012；胡宁，2014）；再次，由于国有企业多层委托代理机制，海外监管缺位，可能存在腐败和违规行为，为管理者获取私利营造了温床（徐细雄等，2013；池国华等，2012）；最后，国有企业在国内形成的垄断优势会给经理人造成一种决策偏差，容易造成过度自信等非理性投资行为，往往低估投资风险或高估投资收益（Billett et al., 2008；董红晔等，2014；余明桂等，2013）。正是矿产资源具备实物商品、战略资源、金融商品等多重属性，再加上国有企业的特殊性，矿产资源型企业对外直接投资具有更为复杂的决策机制和动机，并形成一种不同于其他类型企业对外投资一般动机的“套利动机”来获取“套利收益”。这样的套利动机可能是近年来中国矿产资源型国有企业加速海外扩张的一个重要原因。一方面，在获利空间面前，从传统投资动机逻辑看，企图用较低的价格或成本获得较大的收益，实现企业价值最大化，赋予企业海外投资和利润的同时，平抑了国内外矿产资源的价格波动，确保了国内资源安全；另一方面，在特定的外部环境（如金融危机）和制度（如国有企业制度）约束下，基于一定的决策偏好，企业会给予能够形成套利的要素和环节更多关注和更高的决策权重，赋予其更多的投机色彩，对暂时性的价格波动或机会性投资过分重视，可能就不会潜心经营实体，出现投资决策短视、低估风险，进而造成投资低效和决策失败。这样，使得投资企业遵循与常规不同的决策逻辑，就可能偏离企业战略发展目标。

那么，矿产资源企业对外投资现状是如何形成和演化的，又是如何形成套利动机的，在这种动机下投资决策又受到了怎样的影响？这些问题对学者和决策者提出了较高的要求和挑战。同时，国际上十分重视从微观视角研究企业管理基础理论，而我国在这方面还有很大差距，传统理论对中国企业“走出去”的解释还较乏力，尤其是解释中国对外投资时还缺乏完整的理论体系（Dunning et al., 2008；Gugler et al., 2008；Deng, 2013），这使得理论研究也十分迫切。而中国对外投资的特征，为丰富和拓展对外投资理论也提供了难得的素材（Child et al., 2005）。因此，研究中国矿产资源型国有企业对外直接投资行为和作用机理，探寻其发展规律，对丰富中国对外投资理论体系十分有意义；并且对规避企业非效率投资行为，有效把握“一带一路”建设新机遇，规范、引导和监管企业对外投资有着重要的理论与现实意义；同时，为宏观政策制定找出微观基础层面的原因，对改善外汇服务实体体制、确保国有资产保值增值意义重大。

综上，受国内外关于对外投资动机的文献研究以及中国对外投资实践的启发，本书认为中国矿产资源型国有企业对外直接投资存在“套利动机”，并将这种套利动机定位为矿产资源型国有企业利用企业所有制优势，国内外两个市场的制度势差，以及监管差异、要素价格差异、企业价值机会性差异获取收益的动机。从而提出本书命题，并将“套利动机”作为一个中性概念，引入企业海外投资决策，探寻矿产资源型国有企业的投资决策行为特征，研究套利动机对投资决策产生的影响及作用机理，研判矿产资源型国有企业对外投资决策的规律及优化，进而给出对外投资监管的对策和建议。