第四节 对外融资的法律风险
2017年以来，财政部对地方政府的违规融资举债加大问责力度，多起地方政府违规举债案例被相继公开。违规举债的问责对相关地区的城投公司带来一定影响。一方面，部分查处问责直接涉及相关城投公司负责人，处理措施包括撤职、降级、记大过等，可能会对城投公司管理和运营产成负面影响；另一方面，整治过程中，伴随着地方政府的不规范融资行为得到清理，政企信用进一步分离，当地城投公司基于“政府隐性担保”的外部融资也将受到限制。
一、平台公司对外融资的政策已由扶持转为风险警示
从2008年11月确定4万亿投资刺激经济增长和适度宽松的货币政策以来，各地方政府融资平台的项目建设纷纷上马，因政府信用的支撑使金融业对政府融资平台公司的信贷大幅攀升。随着经济的企稳回升，政府融资平台过度泛滥引起的地方政府负债过度、项目效益不佳、银行信贷堆积以及道德风险蔓延等问题，已经引起有关部门的关注，从中央经济工作会议和人民银行、银监部门释放的信号来看，未来加强政府融资平台风险防范和监管势在必行，值得银行业特别是城市商业银行等中小银行高度关切，未雨绸缪，防患于未然。
2013年4月9日，原银监会发布的《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号）中规定，各银行业金融机构要遵循“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的总体原则，以控制总量、优化结构、隔离风险、明晰职责为重点，继续推进融资平台公司贷款风险管控；2014年9月21日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中指出，“加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控，做好相关监管工作”；2017年4月26日，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）中指出“加快政府职能转变，处理好政府和市场的关系，进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资”；2017年12月23日，财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提出，“支持转型后的国有企业依法合规承接政府公益性项目”；2018年3月9日，国家发展改革委《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中指出，“分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目”；2018年3月28日，财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）中指出，“除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”。
二、加强平台公司对外融资风险管理的必要性
过去的十几年，快速的城镇化建设带来地方政府和政府平台公司债务余额的大幅攀升。据2018年3月7日财政部提供的数据，截至2017年年末，我国政府的债务余额为29.95万亿元，政府债务的负债率是36.2%，比2016年36.7%有所下降。而以往几乎所有政府平台公司开展融资活动，基本都离不开利用政府信用背书，存在不顾平台公司自身偿债能力进行过度融资等现象。因此，个别平台公司由于融资超出本身偿债范围和偿债能力而到期无法清偿的事件也曾发生过。
平台公司资金融入量较大，平时要支付巨额的利息成本，进入资金偿还期需要大量资金偿还本金，而资金偿还的主要来源是地方政府的财政收入以及部分经营性收入，其中财政收入是主体。而地方财政收入往往又不能及时满足需要。为了保证政府和企业信用，大多数城投公司只能依靠融资或债务重置来缓解即期还款压力。尽管城投公司想方设法地满足当期还款资金需求，但还款压力并未减小，仅仅是将一部分压力置后，且为筹集还款资金而不断加强融资，债务规模只能越滚越大。究其原因，一是大多数政府平台公司资产负债率长期高居不下。二是公司资产质量不高，基建项目资产投资回收期较长，且大部分项目资金平衡机制难以落实，资产的流动性和收益性均严重不足。三是财务状况存在不确定性，易影响企业评级而造成信用风险。平台公司虽然通过多种措施不断优化财务状况，为融资创造了基本条件。但都只能短期解决公司问题，未能从根本上提升公司财务质量。而一旦公司财务状况不能持续向好，则平台公司主体信用评级将会受到影响。
当前地方政府平台公司融资风险的表现形式有两种：一是到期无法支付的风险。即在其债务到期偿还时，无法及时偿还给对方。造成这一结果的主要原因是受平台公司的经营管理状况和资产负债率情况的限制，平台公司已经无法腾出更多的空间，为到期偿还的债务提供持续的融资支持。对于这种情况，就需要对资产负债率高于65%的政府平台公司特别重视。因为如果平台公司已没有足够的资产进行抵押或质押，那么银行或其他非银行金融机构，可能也很难再提供新的融资支持。二是财物杠杆过大的风险。正如前述，地方政府平台公司或多或少地存在政府作为潜在的背书者，为其融资提供信用支持的情况。因此，前几年地方政府通过平台公司将财政资金杠杆进行放大，甚至提供举借的债务资金来放大杠杆进行融资，如通过设立城市发展基金及其他明股实债的方式举借债务，这将使到期的债务偿付变得更加困难。一旦资金使用的方向出现问题，或平台公司在举债过程中，融资成本控制得不好，负债利息过高，都会导致平台公司融资风险成倍增加，给平台公司的后续运作带来非常大的困难。
加强地方政府平台公司的融资风险管理，就是要对政府平台公司举债的融资规模大小、期限结构长短、企业利润状况和资金偿还来源等问题进行深入研究，预先提出平台公司在举债规模过度的情况下，如何避免由于平台公司的经营利润小于债务成本，给平台公司和地方政府带来利益和信誉损失的方案，以防范由于对外举债不当给地方政府和平台公司带来不利影响。同时防止一旦发生偿债风险时，可能会引起直接危及金融安全的连锁反应。
三、平台公司对外融资风险应对策略
（一）推进平台公司市场化转型
地方政府要尽早统筹区域资源资产，优化重组、通过注入优质资产做实做强平台，将平台公司转型为市场化运作的企业。同时在妥善处置安排存量债务的前提下，注销空壳公司、纯融资平台，整合乡镇类平台公司；剔除低效资源、对债务进行归类整合，将低效资源、债务剥离到专门债务管理公司，由专门公司统一对债务进行管理；根据地方资源禀赋设置市场化运作的公司，推动市场化转型中的平台公司及转型后公益类国企积极依法合规承接政府项目或者根据区域产业特征发展相关产业，增强造血功能，逐步告别“代筹资、代建设、代还款”的“三代”公司。另外，在具体做法上应分类处理，对符合地方长远需要的基建项目，即使有超前投资和低效益的情况，也应尽可能地加以保护，因为放弃的代价可能更大；但对于高耗能、高污染和产能过剩行业的投资部分，应坚决叫停和清理整顿。现金流量良好的融资平台可以引入民营资本，夯实其资本充足率，公益项目为主的融资平台需要落实或加强第二还款来源，提前进行贷款重组。
为解决地方政府的融资和偿债问题，发行地方债券和资产证券化等具体办法都可以考虑。通过债券发行等形式筹资建设的项目，往往具有相对较高的透明度以及相对较严格的自我约束。目前，地方政府融资平台存量规模已经很大，要找出路还是要依托债券市场。应抓住此次机会，加快市政债券市场的规范发展。但需要注意的是，这种做法的前提一般要先对地方政府的财政状况和偿债能力进行评估，偿债能力低的地方政府可能面对无法融资的情况或者必须承受很高的利率。另外，对地方政府现有资产或负债进行证券化，在理论上也是分散、转移风险的一个办法，但必须汲取国际上次贷危机问题引发一场金融风险的教训，并严格控制杠杆。
（二）充分结合国家有关政策及平台公司优势，实现市场化融资
1．通过重组整合发展提高自身经营能力
根据“同业合并、精简高效”的原则进行重组整合，发挥各业务板块之间的协调，从而提高平台公司的融资能力。一是合并平台公司，组建新的综合性集团。对于辖区内拥有较多平台公司，而且业务比较分散的地区，可以将业务相同或者互补的平台公司合并。通过强强联合、优势互补，充分发挥规模经济效应，实现融资能力的提升；二是以业务为导向，多家平台重组整合，成立新公司。对于辖区内拥有多家平台公司，而且不同平台公司有业务重叠的地区，可以通过股权划拨的方式，将业务相同、相似，或者互补性较强的板块重组整合，成立一批新的公司。这种操作模式，可以发挥规模效应，降低成本，尤其是供水、供热这些固定成本高的公益性行业，把具有相同业务的平台合并，能降低总的供应成本。
2．对外融资须科学决策及结构化安排
任何一个政府平台公司要融资，首先就需要从融资方案入手，进行详细的分析和比选。应根据政府平台公司发展的不同阶段以及项目投资的不同需要灵活进行。具体来说，就是在平台公司发展初期或资金相对充裕、负债率不高的情况下，以债权融资为主，股权融资为辅。在平台公司发展的中期，资金需求量大也不太充裕，资产负债率上升的情况下，以股权融资为主，债权融资为辅。平台公司发展成熟以后，面临的资金压力和负债率都很大，这时就需要充分利用各类融资模式，将短期与中长期、债权与股权、内源与外源、表内与表外、企业与项目各类融资手段进行综合运用，将企业的负债率和盈利水平始终控制在一个合理的范围。不同时期政府平台公司的资本结构也会出现很大的变化。这不仅涉及一定时期内平台公司的融资需求，同时还涉及财务杠杆、资金成本和融资风险之间的平衡。要尽可能维持平台公司的资本结构相对合理，就需要兼顾财务杠杆利益和融资风险的管控。实际上任何一个融资方案所确定的资金结构加权平均资本成本率，都可分解为与财务杠杆效益有关的加权平均资本成本率，以及与融资风险有关的加权平均资本成本率。最优资本结构就是财务杠杆利益和融资风险的结合点，这也就是平台公司融资结构最佳的均衡点。所以说，平台公司的融资并非举债越多越好。平台公司要尽可能地调整债务期限结构，尽量合理运用中长期融资置换短期到期债务；同时要加强向财政部门汇报，积极反映债务实际情况和融资困难，及时掌握地方政府债券发行工作进度。争取地方政府债券资金并合规置换存量债务。
（三）积极转变地方政府职能，加强平台公司融资监督
近几年，地方政府在积极提高地方政府投融资平台的透明度，推动当前地方政府通过投融资平台所形成的隐性负债向及时公开披露的合规的显性负债转变，改变当前信息披露严重不透明的状况。地方政府融资是地方政府为弥补市场调节机制缺陷和不足，加快基础设施建设而进行的一项经济活动，具有政策性、非营利性的内在属性，体现在对投资期限长、风险大、利润低但社会效益明显的基础性和公益性项目给予的有力支持。因此，要完善地方政府投融资职能定位，努力创造有利于基础设施投融资的政策环境。政府应重新界定自己的职能范围，建立科学、民主的决策机制，防止政府职能的不合理扩张。随着基础设施和公共服务领域市场化改革的推进，服务价格理顺以及社会参与热情提高，政府直接出资的领域应逐渐减少，甚至退出。在有限的财政资源条件下，地方政府要很好履行职责，就必须最大限度地把财力物力集中投放到关键性领域。要把财政投资拉回政府分工的领域。这包括两个方面的战略性调整：第一，从结构调整来看，政府部门要坚持“有所为，有所不为”的方针，全面收缩投资领域，围绕本职工作来确定投资方向；第二，要盘活政府性资产存量，实行“有进有退”的调整，从“越位”领域退出，填补“缺位”领域，真正实现从全能型政府向公共服务型政府转变。
尽管部分地方政府自行制定了本地区政府性债务管理的一些办法，但全国统一的管理机制和制度体系尚未建立。中央财政应尽快建立全国统一的债务管理体系，扭转当前多头举债、权责不清、调控不力的局面。要强化地方政府债务的硬约束，一方面，银行应当推进更为审慎的地方政府融资的风险管理举措。这包括对项目资本金的严格监控，以及对偿还能力的深入分析，控制发放打捆贷款，重点跟踪不同地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的还款能力和贷款风险。另一方面，要通过立法形式，硬化地方政府的债务约束。建立地方政府投资责任制度，避免地方政府过度举债并转嫁下届政府，防止地方政府将其债务风险向上级部门转嫁。此外还要建立地方政府建设预算。根据地方政府的可支配收入变动情况编制统一的地方政府投资预算计划，包括各种投资来源与投资使用的统筹安排。
（四）创新方式，实现多元化融资
市场化转型后的平台公司要在夯实资产后抓紧重新开展信用评级工作。充分利用企业债券、公司债券、中期票据、信托计划、保险资金、产业基金、新型股权融资、不良资产、担保基金等多种方式融资，扩大直接融资比重，建立由平台公司参与的PPP（政府和社会资本合作的项目运作模式）基金等。转型后的平台公司可以通过尝试盘活存量资产，以ABS（资产支持证券）、TOT（移交—经营—移交的项目融资方式）的方式融资。通过资产证券化能将其未来的收入折现，提升资产流动性，不增加企业负债，起到优化资产负债表的效果。
（五）复盘及妥善处理存量债务
地方政府要成立专门的工作组，对平台公司的存量债务进行复盘。一是要积极撤销由股权合作关系转化成债权关系的名股实债等不合规操作。主要是指平台公司参与PPP、产业基金时，涉及明股实债的安排。43号文要求剥离融资平台的政府性融资职能，但是地方政府债券的口子不能够满足基本建设的需求，地方政府在事权的推动下“创新”了各种融资活动。比如在PPP和产业基金中，政府承诺补偿资本金损失、最低收益率保障和一定期限之后回购股权等。二是清理违规购买服务合同。指基建、园区等项目的建设，包装成政府购买服务，平台公司拿着政府购买服务合同去金融机构融资，这实际是地方政府给平台公司提供了一个隐性担保。87号文明确了政府购买服务的“基本服务”“先有预算，后购买服务”和“纳入指导性目录”的三原则，并首次以负面清单形式列出了不得以政府购买服务形式建设的工程领域。三是加快债务置换。对平台而言，债务置换可以剥离债务，降低资产负债率。将短期、高利率的债务置换成长期、低利率的政府债券，可以优化债务结构。四是对有条件的项目进行债务重构。债务重构主要包括经营性项目债务重构、准公益性项目债务重构和纯公益性项目债务重构三个方面。经营性项目债务重构的重点是解决债务期限错配和融资成本过高的问题。准公益性项目的债务重构除了发行期限更长的债务融资工具和通过借新债还旧债的形式解决存量债务偿还风险外，还可采用PPP模式置换。对于无收益的纯公益性项目债务，除了前面提到的通过债务置换转化成期限更长、利率更低的地方政府债券，还可以通过设立基础设施建设公益产业基金补充用于存量债务偿还。
地方政府平台公司的融资风险还受到负债资本与平台公司总资本的影响，并非融资越多越好。这就需要结合政府平台公司的整体发展和运营资金的需求状况，进行合理的融资安排，包括期限结构、融资规模、融资成本和偿债来源等。所以，有效地降低地方政府平台公司融资风险的根本还是预防为主。做好融资风险的预防工作，就是要在不断提高平台公司融资决策水平的前提下，逐步调整和优化平台公司的资本结构、资金结构，不断提高融入资金的使用效率和降低融资的成本，不断打造平台公司更加稳定的业务体系和收益来源，保证良好、充裕的现金流，这样才能有效地化解和平衡平台公司的融资风险，实现平台公司正常的债务循环。