二 金融（不）稳定的内涵和测度方法

目前一直没有一个大家普遍认可的有关金融（不）稳定的定义，而且有些是从金融稳定的角度出发定义的，有些是从金融不稳定的角度出发定义的。从金融稳定的角度来说，金融稳定的定义主要有以下几种。第一，抵御冲击说。Padoa-Schioppa（2003）认为金融稳定是指金融体系能够承受冲击，把存款配置给投资机会和经济活动中的支付处理未受冲击积累过程带来的破坏性影响。第二，要素描述说。Crockett（1997）认为金融稳定是指金融机构和金融市场的稳定，金融机构的稳定是指金融机构可以持续偿还其约定的债务；金融市场的稳定是指参与者可以按照反映真实价值的价格在市场上进行交易。第三，金融功能说。德意志银行（2003）认为金融稳定是指一种稳定状态，在这种状态下，金融体系能够较好地完成配置资源、分散风险的功能。Schinasi（2004）认为只要金融体系能够抗击内外冲击，将金融的风险控制在可接受的范围内，那么金融体系就处于不同层次的稳定状态。

从金融不稳定角度出发定义可以分为宏观和微观两个维度。从宏观维度来看，Mishkin（1991）认为信息不对称是影响金融系统发挥功能的主要障碍，并给出了相应的金融危机的定义：金融危机是由逆向选择和道德风险问题对金融市场产生扰动，进而使金融市场不能有效配置资本，影响了金融市场的功能。从微观维度来看，主要有Minsky（1992）的金融不稳定假说，他认为经济的繁荣和稳定背后都埋下了危机的种子，金融体系会起到放大经济周期的作用。他通过分析微观经济主体财务杠杆和经济周期的联动变化，揭示了金融的脆弱性，进而提出了金融不稳定假说。Diamond和Dybvig（1983）建立的DD模型，基于多重均衡的存在性进行分析，如果在一种均衡状态下不会发生恐慌，那么在其他至少一种均衡状态下恐慌是会发生的。

对于金融（不）稳定的评价，目前应用较为广泛的是指标评价法、计量经济学方法、VaR指标法和市场信息法四类（叶永刚等，2011）。指标评价法是最早对金融不稳定进行定量研究的方法，主要有单个银行稳健性评价的CAMELS指标法，国际货币基金组织（IMF）的金融稳健性指标（FSI），由Fell和Schinasi（2005）、Jan Willem van den End（2005）提出的金融稳定状况指数（FSCI）等。在指标评价法中，CAMELS指标法是美国联邦金融机构检查委员会提出的对银行进行现场评级使用的方法，主要由六个指标构成：资本充足率（Capital Adequacy）、资产质量（Asset Quality）、管理水平（Management）、收益（Earnings）、流动性（Liquidity）、敏感性（Sensitivity）等。资本充足率主要是一个银行的资本对其风险资产的比例，是保证银行等金融机构正常运行所必需的资本比例，也是《巴塞尔协议》对银行监管的重要指标。资产质量主要是指不良资产率、呆账准备金等，是反映信用风险和市场风险的重要指标。管理水平是指银行管理制度和风险控制体系等相关制度。银行作为营利性机构，盈利水平等指标也是衡量银行稳健性的重要指标。流动性指标主要考察银行应对流动性需求的能力。敏感性指标是考察银行对利率、汇率等市场价格波动的敏感程度。

CAMELS指标法只能针对单个银行，是微观审慎性分析，但是在20世纪90年代，亚洲爆发了金融危机，金融部门对整体经济具有重要影响，研究者开始将视角投向了宏观审慎性分析领域。在这样的背景下，国际货币基金组织开始收集数据，确定指标，并在2001年建立了金融稳健性的指标体系，成为宏观审慎性分析的重要标准。金融稳健性指标分为核心指标和建议指标两部分，核心指标主要针对银行部门，包括资本充足率、资产质量、盈利能力、流动性、敏感性五个方面。而建议指标则包括了非银行金融机构、企业部门、家庭部门、证券市场和房地产市场。国际货币基金组织的金融稳健性指标从整体角度强调了金融部门的不稳定，弥补了只针对单个银行的CAMELS指标的不足，但是该指标只是将各个部门的指标笼统地归在一起，并没有对指标之间的相互关系做出说明，也没有分析金融不稳定产生和部门间传染的途径。

Fell和Schinasi（2005）认为金融稳定性指标不仅要包含金融系统中的各部门信息，而且还要考虑动态因素，以及各个指标之间的相互影响，亦即金融和经济的相互关系和作用。在这样的情况下，Jan Willem van den End（2005）提出了金融稳定状况指数（FSCI）来研究金融不稳定。金融稳定状况指数综合了货币状况指数（MCI）和金融状况指数（FCI）的有关思想，从而可以对金融和经济进行全方位的分析。货币状况指数反映了货币市场和外汇市场的信息，而金融状况指数反映了货币市场、外汇市场、房地产市场和股票市场的有关信息。首先是货币状况指数：

MCI=ω₁rr+ω₂reer

其中，ω₁和ω₂代表权重，rr是实际利率，reer是实际有效汇率，权重是根据利率和汇率对GDP或者通货膨胀的影响程度来确定的。

其次是金融状况指数（FCI）：

FCI=ω₁rr+ω₂reer+ω₃hp+ω₄sp

ω₃和ω₄是权重，hp是房地产价格，sp是股票价格。

与货币状况指数不同，金融状况指数则加入了股市和房地产的情况，提高了衡量金融不稳定程度的效果。而金融稳定状况指数则综合了上述两个指数的思想。

FSCI=ω₁rr+ω₂reer+ω₃hp+ω₄sp+ω₅solv+ω₆vol

ω₅和ω₆是权重，solv是清偿力准备，vol为上市金融机构股票的波动率。金融机构的清偿力准备可以反映金融机构自身提供的用来抵御外部冲击的资本准备，而上市金融机构的股票波动率作为市场信息，反映了外部市场对金融机构的风险评价。

计量经济学方法主要有Muller、Perrelli和Rocha（2002）提出的基于企业部门资产负债表指标和宏观经济指标的线性模型，具体分析金融危机发生的可能性和金融危机发生的损失程度等。使用的指标有财务杠杆率、负债期限结构、资产的流动性状况和盈利能力、现金流指标等，此外还有法律方面的指标，比如债权人的权利、股东权利、强制实施合同的能力以及会计准则等，经过分析认为，企业部门的资产负债表和有关宏观经济指标对预测危机是有效的。Aspachs和Goodhart等（2006）建立了基于违约概率和利润率的向量自回归模型，用来确定金融脆弱性指数的构成。主要指标包括银行部门违约概率、银行部门股票市值增长率、GDP增长率、通胀率。

VaR指标主要研究部门资产在一定置信水平下的最大损失。具有代表性的是Blejer和Schumacher（1998），Cornelius（2000）。使用的变量主要是中央银行的资产负债表的各个项目以及表外项目，将它们看作投资组合，根据VaR的计算方法计算风险价值。

市场信息法主要采取两种方法来分析风险，一种是直接使用有关指标波动性进行分析，如Morales和Schumacher（2003）提出的相对水平的波动性指标，即首先获得国家资产组合的波动性，然后构造与国家资产组合收益相同但是波动性最小的组合，并以该组合的波动性为基础，构造衡量金融稳定的指标。另一种是结构性方法，利用或有权益方法从市场信息中构造风险指标。Merton（1974）提出了资产负债表中负债是资产的看跌期权，股权是资产的看涨期权，可以用股票和债券的市场价格来确定资产的市场价值，以此为基础使用KMV模型确定违约风险的有关指标，如违约距离、违约概率和信用风险溢价等。

综合以上分析，结合中国的现状，本文拟采取指标评价法对金融稳定状况进行分析，IMF的金融稳健性指标（FSI）是影响最大的指标。很多相关研究是围绕着金融稳健性指标展开的。欧洲中央银行（ECB，2006）在IMF金融稳健性指标的基础上，构建了宏观审慎指数，用来评级其成员国的金融体系的稳定性。Adam（2008）在IMF的金融稳健指数和ECB的宏观审慎指数的基础上构建了一个含有6个基础指标的金融稳定指数。国内研究方面，王玉宝（2005）通过基于VAR模型的金融状况指数研究了股票价格、房地产价格、短期利率、汇率等所具有的信息作用，结果发现资产价格具有明显的指示作用。蒋丽丽、伍志文（2006）从银行面临的流动性风险、信用风险和市场风险出发，利用私人部门的真实债券总额、银行真实外债和银行真实存款总额构建了一个季度的银行脆弱性指数。万晓莉（2008）利用动态因子分析法，构建了季度的金融脆弱性指数，对中国1987～2006年的金融系统脆弱性进行评估与判断。何德旭、娄峰（2011）从国际货币基金组织的金融稳定指数出发，利用主成分分析法确定权重，分析了中国的金融稳定状况。本文结合前人的分析，综合数据可得性等因素，利用相关指标构建金融稳定状况指数（FSCI）。