第14章 遭遇“黑天鹅”(2)

这样一家虚构收入和盈利的公司不可能上市。可行的办法是重组，找到愿意并且有实力“借壳上市”的企业。2001年12月，通海高科临时股东大会通过重组方案：为弥补通海高科造成的募股资金窟窿，政府将吉林省龙华电力公司资产（主要是热电资产）无偿划拨给通海高科大股东吉林电子工业集团，这部分资产规模有10亿元左右，加上电子工业集团自己的一部分资产，规模达到16.88亿元，刚好等于通海高科IPO 的筹资总额。吉林电子工业集团用16.88亿资产入股吉林龙华热电公司，方式是龙华热电向吉林电子工业集团定向发售股票。吉林电子工业集团以持有的龙华热电股份按一定比例与通海高科流通股股东换股。通海高科流通股股东变为龙华热电股东，龙华热电股票申请发行上市。

然而，重组并不顺利。2002年9月7日，通海高科资产清退领导小组公告，通海高科的接盘者换成吉林电力股份有限公司。吉林电力一直希望上市，通过借壳通海高科实现上市，可以一举两得。

漫漫重组路，历经两年多。2002年9月，监管部门正式宣布通海高科公司存在严重财务造假行为，不符合《公司法》规定的股票发行上市条件，撤销其股票发行核准，投资者申购的通海高科股票获准以1股换购3.8股吉林电力股票。

9月9日，吉林电力发布股份换购说明书，通海高科原社会公众股以1∶3.8的比例换购吉林电力股份。吉林电力主承销商光大证券同时公告，不愿换股的通海高科原社会公众股股东可向光大证券申请退款，退款金额为原发行价16.88元加上每股利息0.32元，合计每股退款17.20元。

9月12日，通海高科换购；9月26日，吉电股份上市，通海高科从证券市场上消失。5只基金10亿元申购资金两年后恢复了流动性。资金完璧归赵，基金经理松了一口气。

基金经理申购获得监管机构批准发行的通海高科新股，申购程序完全合法，但上市夭折是万万没有想到的。通海高科上市夭折，基金获配的IPO 股票被冻结，基金经理承受了巨大压力。所幸在监管部门、地方政府的共同努力下，此事件最终得以圆满解决，算是不幸中的万幸。某种程度上说，通海高科最终能重组上市也算是一只“黑天鹅”吧。

通海高科上市夭折事件已12年了，但每每回想起来，仍令人害怕。幸运的是，在A 股新股发行审批制的背景下，IPO 并非市场选择结果，上市公司的“壳”具有资源价值，也造成A 股上市公司迄今少有退市的现象。在对通海高科欺诈发行上市的处理过程中，监管部门、地方政府在推动重组方面起到了重要作用，吉林电力也看中了通海高科的“壳资源”，最终以重组而不是退市来解决。无独有偶，美国也爆出安然公司事件（2001年）、世界通讯公司事件（2002年）两起财务造假事件，最终两家公司破产清算、著名会计师事务所安达信解体，并促使美国出台了极为严厉的《萨班斯法案》（简称“《SOX 法案》”），对在美上市公司加强监管。如果通海高科事件发生在美国，投资者可能就血本无归了。还有一点幸运的是，获配通海高科股票的是封闭式基金，有足够长的时间等待解决。假如是开放式基金获配了通海高科，开放式基金的高度流动性必然导致资金巨额赎回，而股票又被冻结，其后果不堪设想。

勿忘“黑天鹅”

“在澳大利亚被发现前，生活在欧洲的人们确信所有的天鹅都是白色的。这是他们牢不可破的信念。直到1697年，探险家在澳大利亚发现了黑天鹅，这个不可动摇的信念崩溃了。”一段摘自《黑天鹅》的话，寓意着意料之外、不可预测的重大稀有事件，但却有着改变一切的力量。

投资总要冒风险，没有风险的投资不存在。有些风险是可预知的，如企业经营不善，股价下跌；有些风险是未知的，超出了投资者预测的范围，认为绝对不可能发生的事情却发生了，就像通海高科上市夭折等类似事件。这样的风险无法用正常的研究分析、数学模型来判断，它超出了日常惯例和传统思维方式。

通海高科上市中止，基金经理满心欢喜申购到的股票被冻结，非但没有赚得盆满钵满，反而迎来了“黑天鹅”。以流动性强著称的证券投资基金变成了流动性弱的“PE”基金（私募股权基金），正常投资受到重大影响、公司品牌受到严重损害。这次事件对我们教训深刻，痛定思痛后我们提出了“全员风险管理”的理念。

现实生活中也不乏这样的事例，人们往往根据以往的经验决定自己的行为，过分相信历史经验，忽视对未知风险的防范，从而酿成悲剧。通海高科上市夭折事件发生前两年的1998年，国内上映了《泰坦尼克号》电影，一时间风靡大江南北。

影片故事发生在1912年4月，号称“永不沉没”的泰坦尼克号首次远航。在那高度崇尚科学技术的年代，人们对科技的崇拜达到迷信的地步。泰坦尼克号巨大的船体、先进的技术，冲昏了所有人的头脑。一位船员在航行中对一位二等舱乘客说：“就是上帝亲自来，他也弄不沉这艘船。”船长史密斯是个自信的人，他在1907年写道：“根据我所有的经验，我没有遇到任何值得一提的事故。我在整个海上生涯中只见过一次遇险的船只。我从未见过失事船只，从未处于失事的危险中，也从未陷入任何有可能演化为灾难的险境。”

然而，诸多偶然因素最终导致了一场世界航海史上的大悲剧：一个比平时更长的冷冬，冰山较以往更大，漂浮范围更靠南；瞭望塔人员发现冰山竟是靠肉眼，因为望远镜被锁在抽屉里；船体不是直接撞击，而是侧面划过，导致船体被划开，本可相互隔离的密封舱都进了水；最悲惨的是，船上的救生艇竟然只够三分之一的乘客逃生使用。少配救生艇的理由是泰坦尼克号不会沉没，没有必要配备那么多救生艇。然而，最终在2208名船员和旅客中，只有705人生还，大多数旅客被刺骨的海水吞噬了生命。

在为大悲剧心痛、感慨片中男女主人公爱情之余，又有多少人会联想到茫茫股海中“泰坦尼克号”的悲剧是否能不再重演？遗憾的是，投资者并没有将它应用到投资风险管理中。面对巨大的风险，投资者会加倍小心，而对“十拿十稳”的投资，投资者往往依据历史经验，反而容易忽视风险。对这类投资，做对的次数越多，信心就越膨胀，而对小概率事件或完全不可能发生的事件不加考虑。正像《黑天鹅》一书反复提及“觉得最安全的地方，实际上孕育着巨大的风险；概率是非常小，但一旦发生，破坏力却极其巨大”。

“黑天鹅”不仅存在于人们的日常生活中，在基金业也不乏先例。20世纪90年代美国LTCM 濒临倒闭事件就是忽略小概率事件的经典案例。LTCM 成立于1994年2月，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。掌门人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）被誉为“点石成金”的华尔街债务套利之父。公司云集了前财政部副部长及美联储副主席戴维·莫里斯、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿和麦伦·斯科尔斯、前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德等精英。团队荟萃投资高手、学术巨人，号称投资界的“梦幻组合”。

公司采用“市场中性套利”交易策略，买入低估的有价证券，卖出高估的有价证券，进行套利活动。凭借近乎完美的投资系统，LTCM 不负众望。1996年，LTCM 大量持有意大利、希腊、丹麦的政府债券，沽空德国债券。LTCM 模型预测，随着欧元启动，上述国家债券与德国债券之间的息差将缩减。市场表现与LTCM 的预测惊人一致，LTCM 获得巨大收益。1994~1997年，LTCM 年投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%、17%，资产净值从成立之初的12.5亿美元迅速增加至1997年末的48亿美元，净增长2.84倍。LTCM 凭借模型量化投资优势，在全球资本市场上春风得意。

但LTCM 投资系统的漏洞在于，数据模型忽略了一些小概率事件，而这些小概率事件一旦发生，将产生难以预料的后果。1998年8月17日，LTCM 的“黑天鹅”出现了。俄罗斯政府因债务危机宣布卢布贬值，延期偿付到期外债、暂停国债交易。一个曾经称霸世界的强国竟然赖账，真不可思议，但的确发生了。

俄罗斯国债违约危机引发全球金融市场动荡，受“避险需求”驱动，投资者纷纷卖出新兴市场债券转而持有美国、德国等风险小、质量高的债券品种。结果LTCM 沽空的德国债券价格上涨，做多的意大利等国债券价格下跌，原本预期的债券价差收敛却变成发散，导致双向亏损。在此期间，LTCM 的模型和电脑自动投资系统并未考虑到俄罗斯国债违约这样的“黑天鹅”事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模，以22亿美元资产基金作抵押，买入了价值3250亿美元的证券。从5月至9月的短短150天，LTCM 资产净值下降90%，蒙受了43亿美元的巨额亏损，资产净值仅剩5亿美元，走到破产边缘。

9月23日，美联储组织J·P·摩根、大通银行、高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登等华尔街金融巨头商讨救助LTCM 方案。这一天，巴菲特管理的伯克希尔、美国国际集团（AIG）、高盛提出：以2.5亿美元购买LTCM，解雇创始人和主要合伙人梅里韦瑟，承诺注资37.5亿美元，将LTCM 收编到高盛旗下的交易部门。相比年初LTCM 高达48亿美元的估价，2.5亿美元少得可怜，但巴菲特给LTCM 的考虑时间只有50分钟。形势危急。再过一天最多两天，负责交易结算的贝尔斯登就要强制LTCM 追加保证金。在不到50分钟时间里，面临清盘的压力，梅里韦瑟坚信美联储不敢冒清盘的系统性风险，拒绝了巴菲特。最终美林、J·P·摩根等15家金融巨头共同出资37.25亿美元购买LTCM90%的股权，接管了该公司。尽管多家金融巨头出资纾困，但LTCM 无力回天，最终于2000年倒闭清算。

虽然LTCM 的“黑天鹅”事件与中国基金诞生在同一年，但由于发生在境外，很难引起基金经理的注意；基金经理也难以从中吸取教训。在变幻莫测的资本市场，风险暗藏于各个角落。过分自信，忽略小概率事件，一旦“黑天鹅”事件发生，损失是无法估量的。LTCM 濒临倒闭、通海高科上市夭折，彰显出风险完全超乎投资者想象。

针对不可预见的“黑天鹅”事件，橡树资本管理公司创始人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中认为，“承担风险而不自知，可能会铸成大错，但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、‘绝不可能出问题’的证券时不断在重复的事情。”投资不怕一万，就怕万一。“一万”次小的失误并不可怕，“一次”没有预料、无法预料的极端事件发生，足以导致投资者血本无归。正如巴菲特反复强调：“投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。”像巴菲特这样的投资大师，都始终把风险控制放在首位。很多投资者希望可以预测未来避开“黑天鹅”，但事实是：“谁都想知道未来，也希望能够知道未来，但实际上谁也不知道。”

如何应对“万一发生”的“黑天鹅”事件，是基金投资风险管理永恒课题。在日常投资中再怎么强调风险都不为过，任何投资都要作最坏的打算，要经得起“压力测试”。在突发性重大事件来袭之际，基金经理学会在“黑天鹅”掀起的黑旋风中逃生，保全自己，是每位基金经理的必修课。